В 1983 году известные экономисты Ричард Миз и Кеннет Рогофф провели любопытный эксперимент: сравнили предсказания курсов валют, на основе существовавших в то время экономических моделей с прогнозами, которые выдавала модель случайного блуждания курсов. К всеобщему изумлению, выяснилось, что для стран с низкой инфляцией предсказательные способности случайной модели ничуть не хуже. В последние 20 лет ситуация изменилась несильно – экономисты и финансисты по-прежнему не умеют предсказывать курс доллара в кратко- и среднесрочном плане.

Тем не менее, изменение курсов все-таки связано с фундаментальными экономическими показателями, и эта связь проявляет себя в долгосрочной перспективе – именно по этой причине прогнозы аналитиков все же стоят больше, чем гадание на кофейной гуще.

Курс доллара и торговый дефицит

Основная причина падения доллара упоминается в каждом бизнес-издании: это огромный торговый дефицит США. Связь колебаний курса и дефицита очевидна из уравнения платежного баланса:

Торговый дефицит = Экспорт – Импорт = Сбережения – Инвестиции

Страна, импортирующая больше, чем экспортирующая, и таким образом потребляющая больше, чем производящая, оплачивает излишки потребления своими активами. Желающие придать процессу позитивный окрас, говорят о «привлечении иностранных инвестиций».

Сам по себе дефицит вовсе не является свидетельством экономического нездоровья – как правило, дефициты сопровождают период бурного экономического роста. В Норвегии конца 70-х (в период разработки нефтяных месторождений) торговый дефицит достигал 12% ВВП, в Южной Корее начала 80-х – около 8% ВВП. С другой стороны, с трудом выбирающаяся из кризиса Япония имеет положительное сальдо торгового баланса.

Проблема США в том, что в отличие от Кореи и Норвегии тридцатилетней давности, американский дефицит вовсе не следствие повысившейся инвестиционной привлекательности страны, а результат избыточного потребления и некоторых особенностей монетарной политики торговых партнеров США. Для финансирования хронического дефицита, который в 2004 году превысил 5.5% ВВП, необходимо, чтобы инвесторы и дальше продолжали столь же бодро приобретать американские ценные бумаги. Гарантий этому нет, отсюда и понижение курса, связанное с ожиданием снижения спроса на американские активы и снижения их цен (понижение курса как раз и означает снижение цены – с точки зрения иностранного инвестора).

Чем опасна нынешняя ситуация

Нельзя сказать, что нынешний дефицит торгового баланса США беспрецедентен – дисбалансы в международной торговле не так уж редки. Только в группе развитых экономик за последние 20 лет наблюдалось более 25 случаев существенных торговых дефицитов. Как правило, при росте дефицита до 5%, реальный курс национальной валюты падает, примерно через год дефицит начинает снижаться, а через три года баланс восстанавливается, в основном за счет роста экспорта.

Но нынешняя проблема вряд ли решится так легко: для того чтобы выровнять баланс, Америке потребовалось бы увеличить экспорт товаров и услуг в полтора раза, что непросто из-за гигантских размеров американской экономики (и соответственно, самого дефицита). Для этого необходима существенная девальвация доллара по отношению к валютам стран-партнеров – при более низких ценах спрос на американские товары на внутреннем и внешних рынках увеличится.

Однако такой вариант категорически не устраивает страны Азии, в первую очередь, Китай и Японию. Для Китая, следующего азиатской модели развития, низкий курс национальной валюты важен, чтобы сохранить высокие темы обеспечиваемого экспортом роста. А для Японии, страдающей от недостатка внутреннего спроса, несмотря на почти нулевые процентные ставки и высокие госрасходы, серьезное удорожание йены может привести к очередному экономическому спаду. В результате центральные банки обеих стран (а за ними и другие государства ЮВА) активно скупают доллары и наращивают валютные резервы, стремясь не допустить удорожания национальных валют. ЗВР Китая и Японии, достигшие в сумме 1.4 триллиона долларов, вкладываются, в основном, в кратко- и среднесрочные государственные облигации США.

Таким образом, торговый дефицит (и дефицит бюджета) Америки финансируется в значительной степени азиатскими центральными банками – в последние два года доля иностранных ЦБ в общем объеме вложений в американскую экономику достигла 50%. Чем это плохо?

В принципе, проблемы торгового дефицита рассасываются сами благодаря механизму гибких валютных курсов. Пусть, например, у США сложился торговый дефицит, требующий  постоянных вложений в американские активы. В какой-то момент спрос на активы падает и соответственно падает их цена (то бишь, снижается курс доллара). Падение доллара повышает привлекательность американских товаров и  баланс выравнивается.

Но сейчас страны ЮВА не дают пройти этому процессу – они привязывают свои валюты к доллару и мешают выправить дисбаланс. Делают они это по двум причинам: во-первых, потому что боятся, что если их валюты подорожают, то остановится экономический рост, а во-вторых, в портфелях азиатских ЦБ уже очень много американских активов, и девальвация доллара приведет к существенным потерям. Поэтому участники финансовой системы, которую из-за привязки к доллару уже окрестили Бреттон-Вуд 2, выжидают, надеясь, что проблема выправится без их участия – например за счет других торговых партнеров Америки. В результате дефицит лишь растет. Но наращивать его бесконечно невозможно, и когда-нибудь выравнивание все равно произойдет. Если процесс затянуть, он может стать довольно болезненным.

Справедливости ради стоит добавить, что до серьезных неприятностей еще далеко: доля государственных облигаций, принадлежащих иностранным ЦБ, в общем объеме выпуска меньше 30%, отношение общего объема государственного долга к ВВП страны  составляет для США 60% - не намного выше, чем для Франции или Германии, и в два с половиной раза ниже, чем для Японии. Американские активы охотно покупают не только ЦБ – в ноябре 2004 года общий объем вложений превысил 80 миллиардов, из которых вложения азиатских центробанков составили 28 миллиардов.

Кто виноват?

В возникшей проблеме часто винят американцев, якобы наживающихся на том, что доллар является мировой резервной валютой. Это справедливо лишь отчасти: до 2001 года доля покупок облигаций иностранными ЦБ в общем объеме иностранных инвестиций редко когда превышала 10-20%. У США действительно была (и есть) возможность занимать деньги в своей валюте под небольшие проценты, перекладывая курсовые риски на кредиторов, но точно такие же возможности есть у любой из стабильных экономик с высоким кредитным рейтингом. 

Причина же возникновения нынешнего дисбаланса, скорее, в стечении обстоятельств. Можно попытаться проследить, каким образом разрыв между сбережениями и инвестициями с одной стороны и экспортом и импортом с другой достиг нынешних размеров:

Экспорт и Импорт

Во второй половине 90-ых экономика США росла очень быстрыми темпами – более 4% в год, тогда как страны ЕС и Япония испытывали серьезные проблемы. Не имея возможности обеспечить рост продаж за счет собственных рынков, компании этих стран делали ставку на экспорт. Схожей стратегии придерживался и Китай (именно увеличение экспорта позволило этой стране обеспечить девятипроцентный экономический рост на протяжении нескольких лет), а после кризиса 97 года ей последовали и другие азиатские страны. Таким образом, американцы, хоть это и смешно звучит, оказались последним бастионом потребления – практически все остальные крупные рынки были явно не в лучшей форме.

Рост благосостояния американцев и уменьшение ограничений свободы торговли привели к резкому росту потребления импортных товаров в Америке. Однако аналогичного роста экспорта не произошло – из-за стагнации и недостаточного роста на рынках большинства торговых партнеров. Дефицит особенно вырос в конце 90, когда курс доллара взлетел вверх, сделав американские товары неконкурентоспособными. 

Начавшаяся было после краха дот-комов и событий 11 сентября рецессия была предотвращена быстрым снижением процентных ставок, расширением денежного предложения и фискальным стимулированием (проще говоря, снижением налогов), и уже во втором квартале 2003 года США опять начали расти, сильно опережая и Японию и ЕС. Как и раньше, рост экономики сопровождался сильным ростом импорта и увеличением торгового дефицита. Более того, на увеличение дефицита играет феномен, известный как эффект Houthakker-Magee: даже при одинаковых темпах экономического роста спрос американцев на импорт растет быстрее, чем спрос партнеров США на американский экспорт.

Период спада в экономике США в сочетании с завышенным на тот момент курсом доллара больно ударил по американскому сектору производства – с 2000 года сектор потерял более 3 миллионов рабочих мест. Деиндустриализация – нормальное явление для развитых стран: потребности людей в товарах ограничены, рост продуктивности труда позволяет производить их силами меньшего числа людей, а новые рабочие места создаются в сфере услуг (примерно то же случилось ранее с сельским хозяйством – при том же объеме производства, число занятых в нем упало в десятки раз). Но в США в 2001-2002 не просто снизилось число занятых в промышленном производстве, но и упал его объем. При увеличившемся потреблении товаров это привело к резкому росту импорта.

Ситуация не стабилизировалась и после снижения курса доллара. Причины этого таковы: несмотря на драматическое падение доллара к евро, к корзине валют торговых партнеров доллар, благодаря усилиям азиатских Центробанков, опустился всего лишь на 14%, чего явно недостаточно для выправления столь масштабных дисбалансов. Цены на импортные товары в США практически не выросли, так как импортеры предпочли снижение нормы прибыли уходу с рынка, а быстро наращивать экспорт не позволяет, как уже говорилось, экономическая ситуация в странах-партнерах. Некоторый рост дефицита в третьем квартале 2004 года, по всей вероятности, связан с эффектом J-curve: в краткосрочном периоде, снижение обменного курса приводит к ухудшению торгового баланса – объемы экспорта и импорта еще не успевают измениться (т.к. контракты на поставки не изменяются и не заключаются мгновенно), а цена экспортируемых товаров падает относительно импорта. В результате дефицит увеличивается.

Сбережения и Инвестиции. Двойной дефицит

В последние годы сбережения в США находятся на рекордно низком уровне – сумма частных, государственных и корпоративных сбережений составляет лишь 1-2% от располагаемого дохода. Особенно высокими они никогда не были – например, доля частных сбережений редко когда превышала 10%. Однако к концу 90-х она упала практически до нуля, чего за последние 50 лет не случалось.

Причину расточительности американцев легко понять, взглянув на графики цен на активы (индекс S&P 500, включающий в себя акции пятисот крупных американских компаний или индекс цен на недвижимость). Последние 10-15 лет они очень быстро росли (в 90-х акции, а последние несколько лет – недвижимость). Подавляющая часть сбережений, как правило, принадлежит 5-10 процентам самых богатых семей, а как раз им сберегать было не нужно – благодаря росту цен на принадлежащие им акции и дома, они богатели и без этого.

Ситуацию усугубила рецессия: для того чтобы не допустить спада, правительство Буша прибегло к кейнсианской по сути мере – фискальному стимулированию. Правда, в отличие от демократов, которые в таких случаях просто увеличивают госрасходы, республиканцы прибегли к опробованному еще во времена Рейгана трюку: они снизили налоги, не снижая при этом государственных расходов. Трюк заключается в том, что общественности объясняется, что доходы государства не упадут благодаря увеличению собираемости налогов и экономическому росту. В реальности же ничего подобного не происходит – рост оказывается недостаточным для того, чтобы компенсировать снижение ставок налогообложения, и в бюджете образуется приличная дыра. Так произошло и на этот раз – профицит сменился большим дефицитом, и государственные сбережения стали отрицательными, еще понизив общий уровень. Таким образом, одной из причин торгового дефицита является дефицит бюджета – именно поэтому СМИ часто говорят о проблеме двойного дефицита.

Что делать?

Для того чтобы поправить дисбаланс, нужно привести сбережения в соответствие инвестициям, а экспорт импорту. По опыту прежних времен, наиболее реальный путь для этого – увеличение экспорта и снижение дефицита бюджета: надеяться на быстрое изменение привычек американцев и увеличение частных сбережений в ближайшие годы не стоит (хотя увеличению частных сбережений может способствовать модификация налогового кодекса, которая входит в планы администрации Буша). Быстрых изменений можно достигнуть, повысив государственные сбережения (которые в настоящий момент отрицательны) за счет повышения фискальной дисциплины.

Говоря о соотношении экспорта и импорта, нужно понимать, что при выравнивании баланса только лишь за счет сокращения импорта проиграют все. Упадет спрос на продукцию партнеров Америки, плюс опыт свидетельствует, что серьезный спад потребления импорта, который необходим для реализации такого сценария, возможен только в случае серьезной рецессии в США. Попытки искусственно ограничить импорт тарифами навряд ли помогут: во-первых, последуют встречные меры партнеров, препятствующие экспорту, а во-вторых, в условиях низкой безработицы избыточный спрос на американском рынке приведет к инфляции, что повлечет за собой рост процентных ставок и спад.

Оптимальным же вариантом для всех было бы снизить дефицит за счет дальнейшей девальвации доллара (экспортного) экономического роста и снижения бюджетного дефицита США и равномерно перераспределить негативные последствия коррекции. О желательности такого варианта развития событий говорит большинство экономистов. Расходятся лишь оценки масштабов необходимой девальвации доллара (в среднем говорят о дополнительной девальвации в районе 15%). В таком варианте мировая экономика могла бы вообще избежать рецессии.

Китай и дилемма заключенных

В своем экономическом блоге профессор бизнес-школы Нью-йоркского университета Нуриэль Рубини описывает нынешнюю ситуацию с валютными курсами как вариант дилеммы заключенных – классической задачи теории игр, в которой игрокам выгоднее сотрудничать, а не обманывать друг друга, но тем не менее, у каждой сторон есть побудительный стимул к обману.

Ключевые игроки в этой партии – Китай и США. Позиция Китая важна потому, что она очень сильно влияет на политику всех стран ЮВА: товары этих стран сильно конкурируют друг с другом на западных рынках (рост китайского экспорта достигается в значительной степени за счет вытеснения товаров других азиатских стран). Соответственно, пока Китай удерживает юань от подорожания, у его соседей по региону нет другого выбора, кроме как делать то же самое.

Можно сказать, что ведущие экономики мира участвуют в игре, в которой перед правительством США стоит выбор – снижать ли дефицит бюджета, а для Китая и стран Азии – ревальвировать ли свои валюты (то есть, давать им подорожать относительно доллара).

Оптимальным, как говорилось выше, исходом были бы общие действия по выравниванию дисбаланса. Лоренс Саммерс (президент Гарвардского университета, бывший экономический советник президента) предлагает согласованную девальвацию доллара крупнейшими торговыми партнерами Америки, что позволило бы странам-участникам  сохранить относительные уровни конкурентоспособности, с одновременным уменьшением бюджетного дефицита США.

В чем же, собственно, дилемма? В том, что каждый из игроков надеется, что цену исправления дисбаланса заплатят другие. Как показал проект бюджета на 2006 год, правительство США не торопится разбираться с дефицитом и надеется выбраться из ямы за счет экономического роста и снижения расходов на социальные программы. В аналогичной ситуации в период президентства Рейгана – старшего Буша избавиться от дефицитов так и не удалось (дефицит колебался между 3% и 6% ВВП до самого президентства Клинтона). Маловероятно, что это получится сейчас: сильно снизить расходы на социальные программы ни у кого не выходило. Выправить ситуацию могло бы повышение ставок подоходного налога – отмена поблажек, введенных в 2001 году, но надеяться, что нынешняя администрация пойдет на такие шаги, наивно. Стоит заметить, что мало кто из обозревателей разделяет оптимизм Буша в оценке грядущих дефицитов.

С другой стороны, Китай вовсе не горит желанием отпускать юань в свободное плавание.  В рамках экономической стратегии, проводимой китайским правительством им выгодно удерживать низкий курс юаня, даже несмотря на то, что расплачиваться за это приходится вложением огромных объемов денег в облигации других государств. До сих пор основную тяжесть девальвации несет ЕС и отчасти Япония. И Китай не против сохранить такое положение дел и в будущем.

К сожалению, участники игры с одной стороны слишком хорошо понимают, что валютный кризис никому не нужен, а с другой преувеличивают возможности специалистов, стоящих на страже финансового порядка (речь идет в первую очередь о председателе Федеральной Резервной Системы США, Алане Гринспене) и оттого склонны к излишнему оптимизму. Упоминаний о возможности снижения дефицита в ближайшем будущем в последнем выступлении Гринспена и предоставление налоговых льгот американским компаниям, которые решатся на репатриацию прибылей (это позволит увеличить приток капитала в Америку), оказалось достаточно, чтобы успокоить и европейских министров и трейдеров. Но как ни странно, плохие новости были бы  более кстати – они бы заставили руководителей ЦБ и администрацию Белого дома действовать сейчас, а не откладывать решение проблемы.

Впрочем, надежда на благоприятный кооперативный исход есть, вопрос о целесообразности финансирования потребления в США азиатскими ЦБ поднимается все чаще. На днях к призывам ревальвировать юань и разобраться с бюджетным дефицитом Америки присоединилась Южная Корея.

Доллар и Россия

В своей курсовой политике Россия придерживается схожих принципов со странами ЮВА – удерживает заниженный курс рубля. Вопрос о правильности выбора такой макроэкономической стратегии для нашей страны сложен (он обсуждался в моей предыдущей статье). Однако в ее рамках любые меры по согласованной девальвации доллара России выгодны: Россия крупным торговым партнером США не является, соответственно, у нас просить ревальвировать свою валюту никто не будет. С другой стороны, повышение курса евро и южноазиатских валют к доллару даст перерабатывающей промышленности России фору.

Также имеет смысл продолжить уменьшение доли долларов в валютных резервах ЦБ (Россия и Тайвань оказались первыми в списке стран, предпринявших меры по сокращению доли долларовых резервов). Тут у нас тоже есть возможность воспользоваться преимуществами маленького игрока: золотовалютные резервы РФ невелики в сравнении с резервами Китая и Японии, и у ЦБ РФ есть возможность сбросить часть долларовых активов, не обвалив при этом рынок. Сейчас не самый плохой для этого момент – после комментариев Гринспена и новостей о некотором снижении дефицита по итогам декабря, курс доллара довольно сильно вырос: даже с учетом коррекции последних дней курс к евро на 5% выше, чем в конце года. Конечно, нельзя исключать дальнейшего роста (ведь как говорилось в начале статьи, в краткосрочном плане предсказывать курсы никто не умеет), но с точки зрения долгосрочных тенденций доллар – слабеющая валюта, поэтому было бы разумно снизить возможные потери. Альтернативой доллару могло бы быть не только евро, но и другие валюты (естественно, идеальным объектом для вложений были бы активы, деноминированные в юанях, но их купить невозможно).